胡晓炼

我国有管理的浮动汇率制度包括三个方面的内容：一是以市场供求为基础的汇率浮动，发挥汇率的价格信号作用；二是根据经常项目主要是贸易平衡状况动态调节汇率浮动幅度，发挥“有管理”的优势；三是参考一篮子货币，即从一篮子货币的角度看汇率，不片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率。

一、以市场供求为基础就是要实现国际收支大体平衡

理论和经验都表明，供求大体平衡时资源配置有效性高。如果供求不平衡，资源配置就难以实现最优。当总出口长期小于总进口，表明资源并未充分向出口部门配置，结果是外汇短缺，无法满足包括消费品和生产投资品在内的进口需求；当总出口持续明显大于总进口，就表明资源过多向出口部门配置，出口争取到的外汇无法通过进口消化，而是变为对外投资，当投资集中于境外低收益领域时，表明资源配置效率不高。自党的十四大决定建立市场经济体制时起，就已明确了基于市场供求实现资源有效配置的市场化改革方向。

从国际收支平衡的角度考察资源配置效率，主要应看经常项目是否平衡。国际收支中除经常项目外还包含资本项目，由于资本项目具有跨周期投资的特点，难免掺杂投机性活动。国际经验表明，以资本项目来衡量汇率对资源配置效率的代表性不强，直接反映实体经济活动的经常项目更具代表性。外汇储备也是国际收支平衡表的重要项目，一国在不同发展阶段对外汇储备有不同要求。外汇储备牵涉到跨周期积累问题，如果外汇储备不足，在某些阶段可以通过比较明显的顺差来补充，但中长期看经常项目平衡还是最有利于资源配置和国民福利。

国际收支平衡、特别是经常项目平衡是分析均衡汇率的基石。国际上比较认可的指标是经常项目差额与GDP之比。例如，国际货币基金组织评估成员国汇率最主要的宏观经济均衡法（Macroeconomic Balance, MB），核心概念就是经常项目差额与GDP之比的均衡值（Current Account Norm）。如果一国中期内经常项目差额超过均衡值，其汇率就被认为存在低估，反之则为高估；经常项目差额超过或低于均衡值越多，汇率低估或高估程度越高。

从中长期看，汇率和经常项目差额之间不一定有如此简单的对应关系，因为影响国际间经贸往来的还有资源禀赋、产业分工、消费习惯等一系列更为基础的因素。但是，要科学地对汇率浮动进行“管理”，就必须对外汇市场供求状况进行前瞻性预判，此时分析经常项目差额的确是重要之基础。当然外汇市场供求与整体国际收支状况相关，并不完全取决于经常项目，但总的来说经常项目状况是国家实体经济的综合反映。经常项目收支又是国际收支的主体，2007年以来，我国经常项目顺差占国际收支顺差的比重一直在75%以上；加之我国经常项目已实现可兑换，供求关系反映比较充分，因此通过经常项目分析外汇市场供求不会产生系统性的偏差。

从实际考虑，由于经常项目中还包括收益，而收益和资本项目相关，所以在分析经常项目差额时，一般不考虑收益，而是直接分析贸易收支状况。鉴于数据的滞后，从数据的可获得性看，用海关口径的贸易收支更加直接和实际。

二、根据经常项目主要是贸易平衡状况来把握对汇率浮动的管理

对汇率浮动的管理主要体现三个取向：一是在宏观经济上要应对国际国内市场异动，防止汇率过大波动和金融市场投机；二是汇率向引导优化资源配置、趋向国际收支平衡的方向调整；三是与大多数企业在资源配置优化过程中的承受力相适应，避免出现大规模的关闭和裁员。

根据均衡汇率决定理论，可将汇率看作经常项目差额或贸易收支差额的函数。如果函数关系是线性的，就可以根据差额情况相应地调整汇率。当然，汇率与贸易差额之间的函数关系很可能是非线性的，因此汇率浮动过程中，要注重渐进、适度，根据国民经济的条件和国际收支的条件进行动态调整。

汇率调整会给企业结构调整带来一定压力，但若贸易顺差仍较大甚至快速增长，就表明企业总体上是适应的，调整是可以承受的。如果贸易顺差快速减少，表明企业适应能力还需要提高。汇率调整过程中要把握好节奏，充分发挥正确积极的因素，控制不利因素，还要综合考虑国际经济形势、国际合作等因素，维护好战略机遇期。

通过汇率调整，改变国民经济内外比价关系，引导资源在对内和对外部门之间优化配置，促进扩大内需、产业结构调整、科技创新等。这些变化反过来又能够以市场化的方式对经常项目收支进行调节，两者互相促进，实现经济均衡可持续增长。

汇率的调整也对资本项目收支产生影响。对此，要加强对资本流动的监测，加强对冲的准备，严格控制外债规模，限制外债结汇，加大对非法外汇资金的查处力度。从泰国等国的经验和教训看，私营部门、企业或者其他部门借外债并结汇，是资本流入的一个重要渠道。在必要时，也可以采取限制资本流入和流出的临时性管理措施，最近一些新兴市场国家就强化了外汇管理措施。

三、以一篮子货币作为汇率调节的参照系

汇率浮动主要是调节实体经济中的总进口和总出口，所以调节不能仅对一国的双边贸易状况，也不能仅看人民币和美元之间的汇率。从理论上看，最能代表贸易品国际比价的指标是实际有效汇率，即由主要贸易伙伴货币组成的一篮子货币的汇率，它既反映了美元和其他国际主要货币的交叉汇率的变化，也经过了对各国通货膨胀差异的调整。对货币篮子的构成存在多种意见，尽管要考虑贸易状况和参照资本流动等因素，但由于资本流动的规律性较差，因而总体上以贸易加权为主、适当加入其他考虑。具体选择上，有效汇率篮子中的货币应该多元化，以体现贸易和投资的多元化。在计算权重时，主要根据经常项目收支的情况，并结合资本项目收支和本国经济主体跨境收支的币种结构，选取与本国经济来往密切的国家和地区的货币，以及经济交往中使用频繁的货币作为篮子货币。

以实际有效汇率作为管理汇率浮动的操作目标理论上是合理的，但实际操作中还是未包括通胀差异调整的名义有效汇率更为常用。一是实际有效汇率的调整指数，即不同国家可比物价指标很难确定。国际上一般选用CPI，但是经济学界认为CPI中包含很多不可贸易品，不一定合适。其他替代指标有PPI、GDP平减指数、单位劳动力成本指数等，接受程度都不太高。二是计算实际有效汇率存在时间滞后和数据可得性的约束。CPI等物价数据的时效性和可得性比较差。与汇率数据容易获得且实时更新相比，CPI和PPI的数据一般要滞后一个月，GDP平减指数至少滞后一个季度，单位劳动力成本指数滞后更多，而且不同国家的统计口径差别较大，一些国家可能没有可比的数据。

参考一篮子货币与盯住单一货币相比，更能发挥调节进出口、经常项目及国际收支的作用，也更能体现出汇率上下浮动的特点。人民币对单个货币有升有贬双向浮动，整体上则是在合理均衡的基础上保持稳定。

2005年人民币汇率形成机制改革以来，参考一篮子货币进行调节一直是重点强调的内容。但是，仅关注人民币兑美元汇率的观念短期内还是难以改变，其中既有长期形成的习惯问题，也有在会计、统计等方面使用美元较多的因素。这意味着中国在不断扩大全方位开放过程中，进一步完善以市场供求为基础（主要看经常项目尤其是贸易收支）、参考一篮子货币调节的汇率形成机制时，需要付出更大努力。未来可尝试定期公布名义有效汇率，引导公众改变主要关注人民币兑美元双边汇率的习惯，逐渐把有效汇率水平作为人民币汇率水平的参照系和调控的参考。（完）